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【慧博投研资讯】只有了解了流通领域创新所面临的约束条件，才能够理解为什么名创优品能够突出重围。（慧博投研资讯）本文重点从业态价值与竞争优势角度去阐述公司的商业价值。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司FY2024-2026年收入分别为145.4/172.9/199.2亿元，同比增长26.7%/18.9%/15.2%；归母净利润23.0/27.9/32.2亿元，同比增长29.8%/21.6%/15.3%；EPS为1.82/2.21/2.55元，对应PE为25.1/20.6/17.9。公司的商业的久期、确定性均表现较好，而当下估值水平也已有部分体现，综合考虑，首次覆盖给予“增持”评级。缩短流通链路是零售发展的趋势，但背后也面临着较强的约束条件。谈及公司的商业逻辑，能够简单的推导出：去品牌、经销商，缩短整体的流通环节成本。但这只是第一层思维，实际上品牌、经销商存在有着降低“交易成本”的内在意义。统筹考虑“交易成本”与层级加价后，只有在特定的品类才能够完成渠道自有品牌化以提升效率。
定位于日用小百货，是公司实现渠道品牌的基础。第一，日用小百货的品牌强度较低，消费者能够接受用渠道标准去替代品牌标准。第二，该品类的规模经济门槛低，有着充沛的社会化供应链，渠道品牌不会有明显的成本曲线劣势。第三，传统渠道对于日用百货关注度低，除了流通效率低外，SKU较为单一，公司能够在价格与产品多样性上均取得领先。
业态的创新不能保证企业的高盈利，还需配以企业的竞争优势，否则只能创造社会价值，而非股东价值。从结果看公司维持了较长期的高ROIC，映射到竞争层面，我们认为公司虽然不具备显著的结构性优势（成本领先or客户锁定），但多因素结合仍构成了软性的优势。借助早期的“日韩风”以及独特的加盟模式，公司形成了较为明显的先发规模优势，这一方面能够辐射至供应链的话语权及IP联名获取；另一方面由于该类业务依赖于商圈，公司的大加盟商体系能够较好的去竞争稀缺点位。
品牌升级阶段性拉升公司业绩增速，长期增长驱动力仍在于门店的扩张。依靠IP联名对部分产品实现升级，公司在形成差异化的同时快速拉升了毛利率水平。但考虑到持续提升的价格水平可能会动摇商业模型的稳定性，给予低价竞争者进入的空间，我们预计公司进一步升级的空间有限，更多的增长来自空白市场的门店扩张。
当前门店扩张处在S曲线的前半段，成长潜力可期。产品价格带决定了公司在下沉市场具有较强的生命力，国内的渠道下沉是未来的增长来源之一。而海外市场将是成长性的核心，我们认为凭借中国的供应链优势，其市场潜力甚至不逊于国内。
风险提示：（1）跨国的政策风险；（2）新开店不及预期的风险；（3）样本偏差的风险；（4）信息滞后的风险。
公司深度报告1、以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来—中美电商产业链系列研究之三（2023.04.04） 评级：增持（首次） 市场价格：49.95港币分析师：苏畅执业证书编号：S01 Email：基本状况总股本(百万股) 1,264 流通股本(百万股) 1,264 市价(港元) 49.95 市值(百万港元) 63,121 流通市值(百万港元) 63,121 股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告 公司盈利预测及估值指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10,08611,47314,53917,28619,917 增长率yoy% 11% 14% 26.7% 18.9% 15.2% 归母净利润（百万元） 6371,7692,2962,7923,221 增长率yoy% 149.0% 177.8% 29.8% 21.6% 15.3% 每股收益（元） 0.50 1.40 1.82 2.21 2.55 每股现金流量1.11 1.32 2.14 2.53 2.87 净资产收益率9% 22% 23% 22% 21% P/E 90.5 32.6 25.1 20.6 17.9 P/B 8.2 6.5 5.1 4.1 3.3 备注：股价选取2023/11/27；港币汇率取0.9124 报告摘要核心观点：过去十年零售业态有着诸多“创新”，但成功者寥寥无几。
只有了解了流通领域创新所面临的约束条件，才能够理解为什么名创优品能够突出重围。
公司的商业的久期、确定性均表现较好，而当下估值水平也已有部分体现，综合考虑，首次覆盖给予“增持”评级。
谈及公司的商业逻辑，能够简单的推导出：去品牌、经销商，缩短整体的流通环节成本。
但这只是第一层思维，实际上品牌、经销商存在有着降低“交易成本”的内在意义。
统筹考虑“交易成本”与层级加价后，只有在特定的品类才能够完成渠道自有品牌化以提升效率。
第一，日用小百货的品牌强度较低，消费者能够接受用渠道标准去替代品牌标准。
第二，该品类的规模经济门槛低，有着充沛的社会化供应链，渠道品牌不会有明显的成本曲线劣势。
第三，传统渠道对于日用百货关注度低，除了流通效率低外，SKU较为单一，公司能够在价格与产品多样性上均取得领先。
业态的创新不能保证企业的高盈利，还需配以企业的竞争优势，否则只能创造社会价值，而非股东价值。
从结果看公司维持了较长期的高ROIC，映射到竞争层面，我们认为公司虽然不具备显著的结构性优势（成本领先or客户锁定），但多因素结合仍构成了软性的优势。
借助早期的“日韩风”以及独特的加盟模式，公司形成了较为明显的先发规模优势，这一方面能够辐射至供应链的话语权及IP联名获取；另一方面由于该类业务依赖于商圈，公司的大加盟商体系能够较好的去竞争稀缺点位。
依靠IP联名对部分产品实现升级，公司在形成差异化的同时快速拉升了毛利率水平。
但考虑到持续提升的价格水平可能会动摇商业模型的稳定性，给予低价竞争者进入的空间，我们预计公司进一步升级的空间有限，更多的增长来自空白市场的门店扩张。
产品价格带决定了公司在下沉市场具有较强的生命力，国内的渠道下沉是未来的增长来源之一。
而海外市场将是成长性的核心，我们认为凭借中国的供应链优势，其市场潜力甚至不逊于国内。
风险提示：（1）跨国的政策风险；（2）新开店不及预期的风险；（3）样本偏差的风险；（4）信息滞后的风险。
这是一种怎样的业态，能够在线下零售承压的背景下崛起？公司在该业态中是否存在差异化，能够抵御竞争？ 这篇报告将沿袭前期的分析框架：《以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来——电商专题研究之三》，将名创优品作为案例，以流通成本视角去解答问题一，以竞争优势的视角去分析问题二。
1、业态的价值：渠道品牌1.1渠道品牌缩减流通成本，是公司从0到1的基础吴晓波先生在2015年的一篇文章中提到：“名创优品撕掉了最后的一层纸，即零售终端价格的虚高，一是渠道的陈旧与沉重，二是品牌商对价格的贪婪控制…竞争的要点也许真的不在线上或线下，而是工厂到店铺的距离。
” 名创优品在流通模式上采用了全自有品牌的模式，降低了日用小百货从工厂到店铺的距离，即我们所说的“流通成本”1，这是理解公司商业逻辑的主旋律。
但这种模式存在一定前提条件，否则容易引申出一个简单粗暴的结论：所有品牌、经销商是没有价值的，各品类流通都可以简单的去中间环节以提高效率。
图表1：去中间环节，去品牌化就是提高效率的标准答案吗？ 来源：中泰证券研究所 我们认为以上过于简单的假设，是忽视了经济系统的客观约束，如同物理模型的应用忽略了摩擦力的存在。
我们只有理解了品牌与经销商存在的意义，才能够理解为什么名创优品可以改变原来的模式。
公司深度报告流通成本受制于认知成本与供需匹配难度，这本质上归属于“交易成本”范畴，即“一个经济体系运行的成本”（诺贝尔经济学奖获得者—肯尼斯·约瑟夫·阿罗）：（1）品牌的价值——提高消费者认知效率：消费者识别产品信息需要付出努力。
从认知意义上看，品牌的本质是高度编码后的产品信息，消费者利用单一的品牌符号替代复杂、多维度的产品信息，降低心智成本，并愿意为此付出溢价。
（2）多层级经销——终端的触达成本：终端若较为分散，总部无法掌握全局供需信息，便需要掌握本地信息的经销商去降低供需错配的风险。
以上价值在中国这个：终端高度分散、纵深层次多、区域相对割裂的市场而言尤为重要。
以上是流通成本的主要构成，随着竞争（超额的广告支出2）以及品牌商维护经销网络稳定3、谋求超额收益，流通成本会进一步被推升。
但这种创新存在边界，限于品牌强度弱，且易达到规模经济门槛的品类：品牌强度——周转率、客单价。
对于这部分品类，消费者不太容易认可渠道自有品牌，导致自有品牌产品周转率、定价（用于弥补品牌差距）显著偏低，单位货架带来的利润产出甚至不如制造商品牌。
部分产品的规模经济门槛较高（如大规模研发投入、高固定生产成本等），导致自有品牌的单位生产成本大幅高于制造商，在这种背景下即使缩短供应链的距离，最终自有品牌成本也将处于劣势。
中国零售商发展自有品牌缓慢，除了自身供应链能力匮乏外，体量小导致规模经济弱也是巨大的约束。
2我们认为，广告支出部分可以产生规模经济；但还有部分，只是行业存量竞争时代下，迫不得已的无效军备竞赛。
而为防止串货，终端价格需要大致持平，因此下沉市场的存在会拉升整体终端价格水平。
4详见前期报告，《以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来——电商专题研究之三》 公司深度报告图表2：品牌价值强度关系图 图表3：渠道自有品牌VS制造商品牌自有品牌制造商品牌毛利率30.10% 21.70% 净利率23.20% 15.90% 价格$1.00 $1.45 收益额$0.23 $0.23 每平方英尺的周转率（指数） 90100 直接产品盈利性2123 来源：中泰证券研究所 来源：《自有品牌：狼来了》中泰证券研究所 备注：假设自有品牌价格为1美元；以上数据根据美国的一个重要的连锁超市，总计超过200个产品品类中自有品牌和制造商品牌的研究而得出。
我们认为名创优品在这个商业逻辑里能够成功的重要基础是品类选择——日用小百货。
线上其他渠道的生存前提是要克服线上综合电商平台的双边网络效应，这点难度相当高。
前端：依靠早期利用“韩日风”以及后续的广告投入，实现了消费者对公司品牌的认知；后端，利用连锁后的规模化，实现供应链的高效对接。
类似的商业并不少见，优衣库是其中的典型，贩卖的不是产品研发带来的溢价，而是简化认知，最大化供应链效率。
图表4：名创商业模式图 图表5：公司国内商品定价倍率较低报价定价倍率备注工厂1 公司1.211.21 2019-2021年,公司加盟销售平均毛利率为17% 终端1.951.61 公司在终端销售中，收取62%（非食品）作为收入来源：中泰证券研究所 来源：公司公告中泰证券研究所 目前市场提到名创优品、拼多多，主要认为是其受益于消费降级，但我们认为这背后具有更长期的供应链效率逻辑。
平价零售更多是消费/或者说品牌价值走向分化，用于提升认知效率的消费品牌，价值逐步被渠道所替代——体现为更高效的流通模式，而用作公司深度报告社会价值符号的消费品，依旧持续升级。
这点可以看日本，大创（DAISO）、Seria等自有品牌渠道兴起，同时奢侈品消费依然在增长。
实际上，随着零售走向成熟化，整个欧洲、美国渠道自有品牌在零售中的占比都在提升。
图表6：日本奢侈品市场仍在稳步扩张 图表7：渠道自有品牌VS制造商品牌来源：wind中泰证券研究所 来源：《自有品牌：狼来了》中泰证券研究所 以上是流通模式改变带来的成本优化，此外，原有业态对于这部分产品的重视程度较低，也给了名创优品一个相对空白的市场。
日用生活小百货由于前述原因，没有产品品牌去推动消费者识别与产品开发，导致原有渠道的产品较为单一。
我们认为在商品过剩的年代，有或者无已经不是核心，产品的美观程度与多样性对于消费者决策的重要程度显著提升。
名创优品这样专业化、大规模的渠道在日用小百货产品开发、选品上，相对原有渠道而言优势显著，尤其是近年对于IP联名产品的推广深受消费者欢迎。
图表8：名创优品客单价与件单价较低 图表9：名创优品SKU情况（2023财年） 来源：公司公告中泰证券研究所 来源：公司公告中泰证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 0 10 20 30 40 50 60日本销售规模LVMH爱马仕国际（右轴）亿欧元亿欧元0 5 10 15 20 25 30 35 40 22023客单价件单价元530 9700 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000月度新SKU总SKU名创优品SKU公司深度报告1.2类直营的加盟模式，是公司从1到N的保障通过渠道品牌，提升供应链效率是名创优品所属业态存在的价值，即实现了从0到1，而通过类直营的加盟模式，公司做到了从1到N的跨越。
目前公司的经营模式有三种：（1）名创合伙人模式（类直营加盟）、（2）直营模式、（3）代理模式。
图表10：名创优品门店的三种模式 图表11：公司门店结构（2023财年） 直营合伙人代理门店成本总部合伙人代理商库存所有权总部总部代理商总部收入销售额确认终端销售的62%（食品67%） 批发收入门店运营总部总部介入经营代理商来源：公司公告、草根调研中泰证券研究所 来源：公司公告中泰证券研究所 我们认为类直营的加盟模式，在公司从1到N的过程中发挥了重要作用。
通常加盟制的优点有二：（1）解决代理问题，优化单店经营；（2）解决融资、与社会资源问题，实现快速扩张。
由于数字化较优以及小百货经营相对简单，加盟制的优点对于名创优品而言更多体现在快速扩大规模上。
在我国，加盟模式的零售业态发展明显好于直营，除了税收与合规成本优势外，属地的社会资源也较为关键：（1）流量集中于商业体，点位稀缺，需要比较强的当地资源去争取铺位；（2）全国统一大市场构建尚未完善，存在一定地方保护和市场分割。
而渠道品牌化的前提是筛选标准-产品品质的稳定，一旦品质方差过大品牌的价值存在稀释的风险，历史上部分加盟制企业已经遇到过相似的问题。
通过寄售制这种类直营的模式，公司控制了产品的货源，同时也能够及时掌握终端销售数据，便于产品快速迭代开发。
15 3,569 20176 252 1,759 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000直营店合伙人门店代理门店直营店合伙人门店代理门店中国海外公司深度报告2、股东的价值：抵御竞争，内化价值高性价比的商业模式创造了较高的总剩余（社会价值），是一种业态对另一种业态的竞争力，但考虑到潜在进入者带来的竞争会消灭超额收益，完整的商业闭环仍需要考虑同业态内公司自身的竞争优势（是否具备股东价值）。
图表12：缺乏进入壁垒，导致供给曲线平坦——低生产者剩余图表13：存在进入壁垒，导致供给曲线垂直——高生产者剩余来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 公司创始人—叶国富此前提到公司成功的奥秘在于对“人性”—追求高利润率的克制：“全球所有优秀的零售企业都是不赚快钱，永续经营的模式。
纯粹的低毛利率带来的只是低资本回报率：别人食之无味，但对于股东也无太大价值。
低毛利率+规模经济/客户转移成本等竞争优势才能够形成进入壁垒，获取超额收益，这点亚马逊、Costco践行的较为成功。
整体上看，我们认为公司并不存在某点一目了然的结构性竞争优势5，商业模式具有较强的可模仿性。
但多个因素的部分领先，结合在一起形成了软性的优势，使得公司相较同业而言表现出明显更强的经营结果。
2.1线上化威胁相对较小我们认为名创优品面临的竞争来自两个方向：（1）线上化的侵蚀，这是整个线下零售业需要面临的竞争；（2）相似业态的模仿者。
成本结构与消费场景特质导致可选小百货商品的线上化风险较低首先，从结果看电商渗透率提升目前已经过了最快的阶段，而名创优品等日用小百货集合店在这过程中仍然维持较好的发展态势，可见线结构性的竞争优势：概念出自布鲁斯·格林沃尔德的《竞争优势》，强调某类竞争优势的持续性与难以复制性，主要指向：（1）供给侧的生产成本优势；（2）需求侧的客户锁定。
图表14：电商渗透率提升已经趋于平缓来源：wind中泰证券研究所其次，从逻辑上看：（1）低件单价与毛利率决定了线上成本优势有限。
公司国内产品件均价在13元左右，全链路（总部+加盟商）毛利率50%左右，而仅快递的物流成本就要达到2-3元/单，履约费用率接近20%。
2.2面对同业竞争，存在一定优势从商业模式看，名创优品的模式复制难度并不高：日用小百货前端销售相对易标准化、后端国内具有充沛的社会化供应链。
零售终究是一门“人”的生意，脱离不了组织运营商的能力，除此之外：1、由规模带来的供应链话语权是公司的竞争优势之一。
公司在当前体量下，配以更优的条件（买断制、快速回款），供应链愿意提供更优的价格，积极配合公司去做产品开发与柔性供应链，保证产品的上新速度、降低库存压力。
图表17：名创优品存货周转速度优于同业来源：wind中泰证券研究所 备注：公司年报起始点为6月30日。
当体量增长到一定水平后，各品牌与供应商的合作就不再被动，再往上带来的边际提升相对有限。
一旦企业能够长期如期提供稳定品质的商品，公司也将在消费者心中形成稳定的品牌形象，提高粘性。
由于名创优品这样的生活百货类集合店消费目的性不强，无法自带流量，基本需要开设在购物中心内。
一方面，商场会限制相同业态商户的数量；另一方面，从先占博弈的角度看，竞争对手需要评估在公司已经入驻的背景下，再进入这个市场是否能够盈利。
公司较早的开展业务，绑定了一批势力较为强大的加盟商，使得公司在点位的争夺优势上更为明显。
图表19：名创优品国内大加盟商占比高（2023财年） 来源：公司公告中泰证券研究所备注：公司国内前50大加盟商门店占比50%左右综合以上，我们认为该商业模式虽然不难模仿，但竞争对手想要追赶仍具有较高的难度。
除因权益工具带来的公允价值变动外，公司2019财年以来持续保持盈利（息前税后利润），其中平均ROIC6达到32%，体现出较为强劲的资本回报率，同期KK集团持续亏损。
6采用ROIC而非ROE，主要考虑公司账面存在明显的超额现金，以及利润表有较多因上市带来的非经常性损益。
363 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000公司加盟商结构—国内公司深度报告图表20：名创优品保持较高盈利水平 图表21：同期KK集团持续亏损来源：wind中泰证券研究所 备注：投入资本=总资产-过剩现金-无息流动负债，其中假设必要现金=15%*营业收入；来源：wind中泰证券研究所 备注：2023财年对应其他公司2022年，以此类推且公司门店增速大幅高于同业。
而2018-2022年，KK集团和九木杂物社新增门店为627、374家。
图表22：公司门店总量远多于同业 图表23：且在门店增速上仍保持领先来源：公司公告中泰证券研究所备注：2023财年对应其他公司2022年，以此类推来源：公司公告中泰证券研究所备注：2023财年对应其他公司2022年，以此类推3、成长性：出海、下沉并行产品结构升级与降本增效短期拉升公司利润增速，长期看门店扩张为主要驱动因素，预计后期增长曲线（自然年口径，下同）以来公司的业绩呈现出爆发式的增长。
2022Q2-2023Q3，公司利润展现出极强的成长性，季度营业利润平均增速达到129.2%。
2022财年起公司对产品结构进行了升级，毛利率从2022Q1的30.2%其快速提升至2023Q3的41.8%。
图表24：2022Q2起公司业绩增速显著提升 图表25：毛利率改善为核心驱动因素来源：wind中泰证券研究所 来源：wind中泰证券研究所 以2023Q3为例，公司营业利润增长2.78亿元，增幅54.6%。
其中，收入增长36.8%，贡献营业利润增长的58%；毛利率提升6.1pct，贡献61%。
图表26：2023Q3（自然年口径）营业利润增长驱动因素拆分来源：wind中泰证券研究所 费用端，我们认为随着规模的提升仍有一定改善的空间，但毛利率进一步的提升较为困难。
通过对部分产品结构升级，能够满足、甚至创造部分消费者需求，但考虑到性价比是公司商业模型能够稳定运转的根基，货盘能够升级的比例有限。
因此我们预计后续毛利率更大可能维持在当前水平，毛利率提振作用在23Q4起对业绩的影响将基本消除。
我们认为，公司当前门店扩张处于在S曲线的前半段，后续仍有较大的扩张空间，其中主要增量来自国内的下沉市场与海外市场。
受疫情影响，公司过去几年的门店扩张相对平稳，预计随着经营环境常态后，拓店进度将有所提升。
考虑到租金与人工成本差异，部分下沉市场门店的盈利能力甚至更优（利润率层面）。
图表30：名创优品国内门店模型单位：万元一线%、非食品分成62% 人工成本4727 假设：一线 假设：一线 经营利润4956 净利润3742假设税率25% 净利润率7.4% 11.7% 总投资额8065 货品保证金25万；装修费：1线 来源：草根调研中泰证券研究所备注：草根调研样本较少，仅供参考但产品的高可选属性又使其门店需要一定的人流支撑，因此下沉的边界受购物中心数量的约束。
我们预计公司目前绝大多数门店开设在商场内，而国内购物中心数量在6000个左右，综合考虑我们预计中期名创优品的国内门店总数将在7000家左右，大部分增量来自二线 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 22023名创优品门店—中国一线城市二线城市三线或低线城市家公司深度报告图表31：国内购物中心数量为6000个左右来源：观研报告网中泰证券研究所 3.2海外未来是增长的主要来源海外已经成为名创优品重要的市场，截止2023财年海外收入、门店占比分别达到33%和38%，我们预计随着新市场逐步磨合，后续海外业务的占比将进一步提升，成为贡献公司业务增长的核心驱动力。
图表32：公司海外收入占比33%（2023财年） 图表33：公司海外门店占比38%（2023财年） 来源：公司公告中泰证券研究所 来源：公司公告中泰证券研究所 且海外市场盈利能力较强，2023Q2海外业务的经营利润占比达到40%。
0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 920202021购物中心数量yoy个中国67%亚洲国家（中国除外）16%美洲15%欧洲1%其他1%收入占比中国62%海外38%门店占比公司深度报告图表34：海外经营利润贡献较为显著来源：公司公告中泰证券研究所 备注：自然年口径我们认为公司在海外的扩张分为两个部分，非发达国家市场与发达国家市场：1、在非发达国家市场，公司处于扩张的红利阶段。
拉美及东南亚地区，本土的供应链效率偏低，名创优品凭借一体化的流通模式，再加中国的低成本商品，竞争优势较为显著。
2、在发达国家市场（主要是美国），公司需要面对原有的高效零售系统竞争，找寻独特的生态定位。
图表35：海外不同地区的收入贡献 图表36：海外不同地区的门店数量来源：公司公告中泰证券研究所 来源：公司公告中泰证券研究所备注：平均门店=收入/平均单单店收入整体看，非发达市场的东南亚、拉美地区的收入、门店占比较高，我们预计这些地区处在一个稳步扩张的阶段。
FY2024Q1（自然年口径，2023Q3），直营的北美市场门店占海外门店6%，但贡献了24%的收入。
图表37：外海市场门店与收入结构（2023Q3，自然年口径） 来源：公司公告中泰证券研究所公司的业态在各国的可复制性较强，需要克服的是当地消费习惯、文化、政商关系等，适应之后将进入相对顺畅的扩张期。
以较长期的视角看，考虑全球市场规模我们认为公司海外的收入、门店规模将达到国内齐平、甚至更高的水平。
同时我们也需要持续观察海外供应链效率的提升，以及本土创业者的出现而带来的竞争。
以上是对主要业务潜力的理解，而TOPTOY仍处于模式探索阶段，可作为潜在的增长来源。
TOPTOY为名创优品孵化的子业务，业态为潮流玩具集合店，我们认为，潮流玩具的生意难度要显著高于日用百货连锁，后者的效率提升逻辑是相对稳定的，而前者需要试图抓住消费者不断变动的兴趣，难度显著提升。
但考虑到该市场还相对空白，公司有足够大的探索空间，从投资角度看可以将该业务作为一项期权。
6% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%海外市场结构（FY2024Q1）门店占比收入占比公司深度报告图表38：TOPTOY业务情况来源：公司公告中泰证券研究所4、盈利预测与估值4.1盈利预测如前文所述，我们认为公司中长期的增长驱动力核心来自门店的扩张：国内+海外。
中国地区我们预计FY2024-2026，公司中国地区收入分别为96.8、113.3、129.1亿元，同比增长26.6%、17.0%、13.9%，其中：门店规模：疫情期间线下零售疲软，公司门店扩张节奏有所放缓，2023财年以来公司门店拓展有所加快，其中FY2024Q1（2023Q3），国内门店新增198家。
单店收入：疫情期间线下客流减少，导致单店承压，我们预计后续随着疫情影响消除，经济复苏，单店销售额将有所提升。
单店收入：基于与国内相似的逻辑，以及北美直营门店占比提升所带来的平均单店营收增长，假设FY2024-2026，海外单店营收2.03、2.14、2.20百万元，同比增长13%、5%、3%。
管理费用率：假设在规模经济下，小幅改善，FY2024-2026分别为5.1%、5.0%、4.9%。
4.2估值 对于公司的估值，我们从几个角度考虑：成长性、经营久期、确定性，映射长期现金流模型的几个参数。
从经营久期看，我们认为该零售业态已经相对成熟，受线上冲击有限，在可见未来内发生较大变革的概率较低，因此经营久期较长。
从确定性看，国内已经走过了一轮资本周期，公司建立了较为明显的优势，置信度高。
海外，未来可能会面对潜在的本土竞争对手，但预计公司凭借先发和规模优势能够抵御竞争的概率较高。
） 从成长性角度看，如前文所述我们认为公司远期有较大概率实现14000家店的概率，即国内7000家、国外7000家（假设海外规模与国内相近），对应利润量级在50亿左右。
考虑久期、确定性，给予远期估值中枢20-25倍（TTM），远期市值天花板量级在1100-1400亿元左右。
对应当前577亿元市值（2023.11.27），存在翻倍以上空间，但考虑较长的期限（假设10年，即从当前起每年新增800家），整体隐含回报率为8.9%-11.3%左右。
图表41：公司潜在收益率测算 单位：亿元2023远期（2033E）增长 隐含年化回报测算门店总数（家） 5,79114,000142% 当前市值577 国内门店3,6047,00094% 预期PE 2025 海外门店2,1877,000220% 预期市值11241405 平均单店收入（百万元） 2.02.528% 隐含年化市值回报6.9% 9.3% 国内单店收入2.12.730% 每年股息率假设2% 海外单店收入1.82.330% 整体隐含年化回报8.9% 11.3% 总收入114351209% 国内收入74188152% 海外收入39164316% 净利润率15.4% 16.0% 净利润1856221% 来源：彭博中泰证券研究所备注：市值日期选取2023.11.27 备注：门店数量假设：国内门店数量假设见3.1；考虑海外人口规模远高于国内，假设远期规模与国内持平；期限假设：每年新增800家门店（与当前新增门店节奏相近），预计需要10年完成远期门店规模；单店规模假设：单店规模年增长2.7%左右，与CPI相近，10年增长30%；股息率假设：假设公司估值维持在25倍，考虑公司50%的分红目标，对应股息率2%。
公司深度报告我们认为公司在确定性、经营久期方面均表现不错，但当前的估值也已经有部分体现，综合以上，首次覆盖给予“增持”评级。
新开店不及预期的风险公司的业绩增速与门店增量高度相关，如果新开店不及预期将影响公司的业绩表现。
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其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。
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