近日，泡泡玛特泰国最大旗舰店在曼谷地标性商圈暹罗天地正式开业。公开资料显示，截至2025年4月底，这家潮玩巨头已在全球14个国家拥有88家门店，覆盖东南亚、东亚、北美及欧洲市场。
根据其2024年财报，泡泡玛特营收狂飙107%至130亿元，净利润激增200%达33亿元，其全球化扩张引爆海外市场，最高增速达900%。过去2年,泡泡玛特股价最高涨幅达30倍，市值最高达3800亿港元。
千亿市值背后，潮玩的底层商业逻辑究竟是什么？经历“LABUBU价格崩盘”后，泡泡玛特还能继续当“优等生”吗？它的发展“动力源泉”又来自何处？
本期【浙里热评】，我们来看浙江大学管理学院教授、博士生导师韩洪灵的深度解读。透过财务报表的“数字密码”，剖析其商业模式的独特基因，并拆解支撑其爆发式增长的深层动能。
学者简介：韩洪灵，浙江大学管理学院教授、博士生导师。曾任浙江大学财务与会计学系副主任，浙江大学EMBA教育中心学术主任、浙江大学计划财务处副处长。研究领域：资本市场与信息披露、内部控制与审计理论、公司治理与公司财务。
据极目新闻报道，6月18日，泡泡玛特官方大规模补货，原本稀缺的LABUBU隐藏款轻而易举就能买到，市场随即出现抛售潮。补货次日，泡泡玛特单日收跌逾5%，单日市值蒸发超过188亿港元。若以6月12日创出的高点计算，短短几个交易日，其市值已蒸发467亿港元。话题“LABUBU价格崩盘”冲上微博热搜。那么，被称为当代年轻人“塑料茅”的泡泡玛特是否会重演荷兰的“郁金香”事件？
韩洪灵认为答案是否定的。他解释道，泡泡玛特股价的大幅上涨是因为其基本面变革所驱动的，与17世纪发生在荷兰的郁金香事件有着本质的区别。泡泡玛特在它过去15年的经营历史中，已从简单的格子铺连锁模式成功地转型为全球化IP开发商与运营商，并在2024年实现了业绩的爆发式增长，从而导致了持续的戴维斯双击（即企业的业绩和市盈率同时增长，从而导致股价大幅上涨的现象）。
2024年，泡泡玛特实现营收130亿元，同比增长107%，实现税后净利润33亿，同比增长200%，其毛利率和净利率分别高达67%和25%。2024年泡泡玛特海外及港澳台市场贡献营收50.7亿元，同比增长375%， 2025年第一季度，海外市场增长475%。从细分区域看，东南亚市场增长619%，北美市场增长900%，增速爆棚。无疑，泡泡玛特的全球化取得了巨大的成功，其中Labubu是最大的功臣。
韩洪灵教授分析，泡泡玛特在全球出圈及其股价的快速大幅上涨向资本市场传递了一个全新的信号：在21世纪、Z世代，情绪价值蕴含着巨大的商业价值，基于情绪价值的商业创新可能是一种全新的商业生态系统，泡泡玛特是这一全新商业生态系统的成功探索者和构建者。
2024年，泡泡玛特的资产负债表显示，148亿总资产中，现金及现金等价物高达近100亿，“这一数据表明泡泡玛特的商业模式具有独特性和优越性。”韩洪灵说道。目前泡泡玛特全球线多家，以其当前总市值估计，单店的市值高达不可思义的7亿。
这一靓丽的数据是由其IP孵化和运营的轻资产模式所决定的：第一，预售制导致的先付款再提货的高周转模式，使得应收款和库存量都很小，不会产生大量的应收款及其坏账准备，也不会产生大量的存货及其损失计提；第二，通过专利授权或IP买断以及通过对设计师的低成本遴选、赛马机制和代工生产模式，使其需要的研发支出和固定资产折旧都很少，完全没有研发压力和资本开支压力，2024年它的自由现金流就高达50亿；第三，随着国际明星和皇室成员加持下的品牌效应，它在未来的2-3年在利润表上还会产生三重积极因素的叠加效应，那就是“低成本快速开店+产品提价”进一步推高高毛利率，并以销定产使其库存向0趋近。
韩洪灵预测，在未来的2~3年，泡泡玛特利润规模达到100亿是大概率事件。从目前来看，其100倍的静态市盈率已经对上述快速增长的盈利预期进行了充分的定价，也就是说，就短期而言，当前市值已提前对所有可预见的利好进行了市场反应。
不过，韩洪灵也提到，在有效和理性的市场中，未来的2~3年，伴随泡泡玛特盈利的快速增长，其估值水平（即动态市盈率）将逐步回落。“在此意义上它目前已是短暂的‘泡泡’。”韩洪灵说道。
泡泡玛特的竞争优势是否可持续？它未来增长动能在哪些领域？韩洪灵相信，对于21世纪的年轻人、成长于物质相对富足的Z世代而言，情绪价值正在成为真正意义上的一种新型消费，这种新型消费更加关注品牌背后的意义、审美体验以及是否符合自我认同。而泡泡玛特竞争优势可持续性的关键正是在于它能否基于这样的消费趋势，持续地、稳定地孵化出爆款IP。
韩洪灵指出，在当前阶段，泡泡玛特通过盲盒机制制造不确定性带来的期待感，通过限量款、隐藏款的设计强化稀缺性带来的占有欲，再通过IP人格化、社群意见领袖的示范效应，可以汇聚成强大的消费驱动力。
泡泡玛特可持续竞争优势的第一本质来源是它能否持续的、低成本的进行IP试错与孵化。目前来看，泡泡马特通过快闪店、自动售卖机、网络等形成数据闭环筛选设计师及其爆款作品，也就是说，它形成了一种基于数据驱动的低成本的爆款IP发现机制，从过去10来年的历史看，已经具备了一定的稳定性。
泡泡玛特可持续竞争优势的第二本质来源是它能否在增长曲线跃迁的过程中实现边际成本递减。基于对当前阶段的观察，韩洪灵表示，泡泡玛特从最初的盲盒出发，逐步拓展至手办、积木、毛绒玩具、服饰配饰等多个品类，从利润表呈现的规律看，它在这些品类的横向扩张中，或者说它在第一增长曲线中已实现了边际成本递减，从而导致斜率上升的利润高速增长。
然而，在未来到达100亿的盈利规模后，仅靠潮玩领域不太可能可以继续实现盈利的大幅度增长，此时需要第二增长曲线。目前，泡泡玛特已经开始布局第二增长曲线，比如它开始涉足珠宝、游戏、影视、动画等，如果它在第二增长曲线的这些领域内，仍然选择轻资产的“联名模式”并取得成功的话，那可以预见它在第二增长曲线上仍然可以实现边际成本递减。但如果它在这些领域采用亲自下场去干，比如完全由它自己生产珠宝或自主地进行游戏或者电影开发，那么无法保证边际成本递减，从而可能加大盈利的波动性，因为“自主进行”无法低成本地试错。
韩洪灵认为，泡泡玛特目前已经开始试水的“乐园”项目属于潜在的第三增长曲线，第三增长曲线是显著的重资产模式，无法实现边际成本递减。如果这些重资产业务未来占比较高，那么泡泡玛特的利润表将会发生性质的转变，目前无法估计其第三增长曲线的经济后果。
总体而言，泡泡玛特能否以边际成本递减的模式实现其第一、二、三增长曲线是它能否迈向万亿市值的关键判断指标。因此，从长远角度来看，它又是“持久的玛特”。
在韩洪灵看来，泡泡玛特所布局的第一、二、三增长曲线蕴含着较大的增长潜能，但依然面临一些风险。
第一，商业伦理争议可能引发监管问题。泡泡玛特的盲盒机制尽管在法律上不能被认定为博彩，但它被广泛地认为具有一定的博彩性质、多巴胺刺激效应和成瘾性，其当前商业模式通过心理学和行为经济学原理精准操控消费者行为。比如，有人批评泡泡玛特是在“收割年轻人的情绪税”，认为其产品缺乏实际功能价值。
第二，无法跨越单个IP生命周期的潜在风险。任何爆款IP都是有生命周期的，能否持续稳定地产生爆款IP永远都存在很多不可控的因素。同时，爆款IP还存在悖论现象，即一个IP的影响力想要爆发式增长，就需要出圈，可一旦出圈，它就成了大众产品，原有核心粉丝可能就会离开去寻找新的IP，出圈导致的“形象滥用”和“稀缺性降低”，也会影响复购，最终爆款IP的销售量可能会停滞在某一个阶段。
最后，泡泡玛特在实现第二增长曲线中，是采用亲自下场实施还是采用联名机制对其后续的盈利模式与效果具有很大的影响。韩洪灵指出，如果是前者，则无法低成本试错和实现边际成本递减。
透过韩洪灵教授的财报解析，可以看到泡泡玛特万亿市值征途的本质，并非简单的“泡沫”或“神话”所能概括。它深刻揭示了“情绪价值”作为Z世代新型消费核心驱动力所蕴含的巨大商业能量，以及其依托轻资产、高周转、低试错成本的IP孵化与运营模式所建立的独特竞争优势。泡泡玛特的未来叙事将回归到对IP生命力可持续性、商业伦理边界把控以及增长模式韧性的严峻考验之上。